Šialený vedec, ktorý takmer zničil svet. Podľa Nassima Taleba jeden z tých, čo sa podieľali na formovaní „veľkého intelektuálneho podvodu“, teda modernej ekonómie. Duchovný otec derivátových produktov, ktoré stáli v jadre súčasnej finančnej krízy. Laureát Nobelovej ceny za ekonómiu a spoluautor známeho Blackovho- -Scholesovho modelu.

Myron Scholes nie je klasický akademik. Ako jeden z mála prvotriednych ekonómov sa rozhodol otestovať vlastné znalosti priamo na finančnom trhu. Long-Term Capital Management (LTCM) sa stal vlajkovou loďou sofistikovaného investovania. Personálne bol vyzbrojený prvotriednymi vedcami. Okrem Scholesa ho manažoval ďalší nobelista Robert C. Merton a niekdajší viceprezident Fedu David W. Mullins, svojho času považovaný za nástupcu Alana Greenspana.

Hedge fond prinášal investorom rozprávkové výnosy niekoľko rokov. Až do ruskej krízy v roku 1998, keď sa dostal nebezpečne blízko krachu. Iba rýchla záchrana aranžovaná newyorským Fedom a všetkými významnými bankármi Wall Streetu zabránila, aby problémy fondu neprerástli do kolapsu finančného systému. Myron Scholes minulý týždeň navštívil Bratislavu v rámci Free Market Road Show a TRENDU poskytol exkluzívny rozhovor.

Túto otázku ste zrejme počuli stokrát. Ale čítali sme, že ste sa s tým zmierili. Čo sa stalo, že LTCM takmer skrachoval? Prečo ste tak veľmi riskovali?

To je ťažká otázka. Veľa mojich partnerov verilo, že naše investície sú skvele globálne diverzifikované. A že máme výborne rozložené riziko. Ukázalo sa, že nie. Keď Rusko v lete 1998 vyhlásilo default, na svetových finančných trhoch to spôsobilo šok. No LTCM investorov vopred varoval, že bude riskovať. A že to riziko bude veľké, spojené s vysokou volatilitou. Boli roky, keď sme zarobili 40 percent, čiže veľa peňazí. Ale keď veľa zarábate, niekedy veľa stratíte. LTCM vznikol ako vysoko riziková záležitosť. Možno to bola chyba, možno sme ho nemali takýmto spôsobom propagovať. Ale preto som vyhlásil, že som sa s tým zmieril: investorom sme oznámili, že budeme riskovať, riskovali sme, dosiahli sme vysoké výnosy a potom sme o množstvo peňazí prišli.

Takže základná chyba bola ilúzia diverzifikácie?

Zdalo sa, že sme veľmi dobre diverzifikovaní, no neboli sme. Dostali sme veľkú lekciu.

Dá sa súčasná finančná kríza interpretovať aj tak, že investori a finančníci sa z udalosti roka 1998 nepoučili?

Z roku 1998 sme si zobrali ponaučenie týkajúce sa hedge fondov. Zmenilo sa množstvo pravidiel ich fungovania. Vrátane manažmentu rizika, ktoré na seba brali, a vzťahov s investormi. A odvtedy v sektore nenastali hromadné pády. Samozrejme, prišli individuálne krachy. Aj hedge fondy počas tejto krízy utrpeli množstvo strát – ako každý vo finančnom svete –, keď neboli schopné zredukovať riziko a prispôsobiť sa zmrazeným tokom peňazí. Ale od LTCM sa toho celý systém naučil poriadne veľa o manažovaní a kontrole hedge fondov.

A tí ostatní?

Skôr to vyzerá tak, že priveľké riziko a primalá flexibilita boli problém pri iných aktivitách na finančnom trhu. A bol to najmä dôsledok veľmi pokojného vývoja ekonomiky, ktorý nízkymi úrokovými sadzbami podporovali centrálne banky. Zdalo sa, že na celom svete vládne pohoda. Výsledkom bol rastúci tlak na návratnosť kapitálu v bankovom sektore. Finančné inštitúcie čoraz viac nafukovali bilancie. A znižovali prevádzkovú flexibilitu v takom rozsahu, že neboli pripravené na šok.

Nassim Taleb zobral súčasné matematické modely v ekonómii aj vás osobne vo svojej knihe Black Swan frontálnym útokom. Stoja za krízou modely, ktoré sa vymkli z rúk?

Keby sme zakázali matematiku, možno by sme sa vyhli finančnej kríze. Hoci by sme zostali na úrovni stredoveku. Vzorce nerozmýšľajú, len pomáhajú intuícii. Aj ja mám model, ako hrať golf. Tiger Woods má lepší. Musíme sa len snažiť redukovať chyby, ktoré v nich objavíme. Na čo sa budeme spoliehať bez vzorcov? Na intuíciu? Aj tá môže zlyhať, možno viac ako modely. Okrem toho, matematické pravidlá používame, aj keď si to neuvedomujeme. Keď sme mali na fyzike uhly dopadu a odrazu, tešil som sa, že budem majster v biliarde. Vyprášil ma chlapík, ktorý o teórii veľa nevedel, ale v praxi bol majster. Modely a matematika nám pomáhajú rásť a bohatnúť. Nemáme na výber. Musíme sa snažiť ich čo najlepšie pochopiť a využiť.

Paul Krugman si myslí, že finančný sektor si z roku 1998 zobral ponaučenie, ale veľmi zlé. A to, že chirurgicky naaranžovaná záchrana – ako v prípade LTCM – a razantné zníženie úrokových sadzieb centrálnou bankou dokážu vytiahnuť svet z akéhokoľvek marazmu.

To nie je pravda. Ako som hovoril, svet sa veľa naučil o hedge fondoch. Navyše, pred LTCM sme predsa zažili množstvo šokov. Juhoamerická kríza na začiatku 90. rokov minulého storočia. Savings & loans kríza v Spojených štátoch o desaťročie predtým. Tequilová kríza v Mexiku, kde museli intervenovať americká centrálna banka aj ministerstvo financií, podobne ako v iných prípadoch. Ázijská kríza v roku 1997, ktorá bola veľký šok, ale nič dramatické po nej nenasledovalo. Ani po ruskej kríze o rok neskôr či po prasknutí dot-com bubliny na začiatku milénia. Okrem nasledujúcej miernej recesie sa nič vážnejšie nestalo. Ako sa môžete pozerať na jednu udalosť, ako boli problémy LTCM, a ignorovať ďalšie?

Aké je teda vaše vysvetlenie základných príčin dnešnej krízy?

Základom dnešnej krízy bola ilúzia, že tiger je spútaný. Že ekonomika je spútaná. No tiger iba spal. Lenže celý náš svet sme založili na predpoklade pokojného hospodárskeho vývoja. Mali sme globalizáciu, normalizáciu makroekonomickej politiky. Zažili sme všetky tie predchádzajúce krízy, ktoré mali zanedbateľné dôsledky. Čo sme urobili? Zmenili sme modely rozmýšľania. Mysleli sme si, že ceny domov budú rásť, ceny aktív budú rásť. Prestali sme si dávať pozor. Naša operatíva stratila pružnosť. Týka sa to bánk, korporácií aj jednotlivcov. Kupovali sme si domy bez vlastných peňazí a rezerv. Nepotrebovali sme ich, hospodárstvo rástlo. Zdalo sa, že sme definitívne vyriešili všetky ekonomické hádanky.

Preto sme čoraz viac riskovali.

Áno. Keď som sa kedysi v mladosti učil lyžovať, spúšťal som sa z kopca veľmi opatrne. No postupne som si trúfal čoraz viac. Nadobúdal som pocit, že začínam mať lyžovanie v malíčku. Rovnako je to v ekonomike. Keď sa vám zdá, že rozumiete riziku, riskujete viac. Ste nastavení na pokračujúci rast a na nič iné. A keď sa ukáže, že sa mýlite, že ekonomika nie je spútaná, príde šok. Môže sa to začať ako hypotekárna kríza v Amerike, ale na celom svete majú ľudia príliš veľa dlhov. Prídu pády na trhoch, ktoré odhalia, že sme priveľa investovali do aktív a nemáme na účtoch žiadne rezervné peniaze. Pozrite sa na majetok univerzít. Ich hotovostné rezervy sa znížili z 30 až 40 percent aktív na päť percent. Zvýšili podiel nelikvidných aktív, pretože prinášali vyššie výnosy. Skrátka, žili sme v nesprávnom svete. Tiger nebol spútaný. To spôsobilo krízu.

Dokážeme vôbec ex ante odhadovať výšku rizika?

Veľmi ťažko. No môžeme zvyšovať pružnosť finančného systému, ktorá nečakané riziko pomôže zvládnuť lepšie. Toto bude dôležitý koncept budúcnosti.

Medzi ekonómami i politikmi prebieha diskusia – často nie veľmi inteligentná –, či je kríza dôsledok zlyhania trhu alebo štátu. Ako je to podľa vás?

Vlády a centrálne banky v USA aj v Európe nás opakovane uisťovali, že všetko je v poriadku a nemáme sa čoho báť. Ekonomika je silná, bude ďalej rásť. Ľudia veria, že vlády a centrálne banky majú informácie, ktoré obyčajným smrteľníkom chýbajú. A akademici hovorili to isté: naučili sme sa manažovať riziko. Kedysi som počul rozhovor Bena Bernankeho s Miltonom Friedmanom, že monetárna politika už ekonomike nedovolí spadnúť do veľkej hospodárskej krízy. Fed pritom v rokoch 2003 až 2005 držal úrokové sadzby na príliš nízkej úrovni, čo vytvorilo podmienky na rast dlhov a nafukovanie bubliny. Navyše, Alan Greenspan vyhlásil, že ak zvýši úroky, bude to predvídateľným spôsobom. To máte ako s drogovou závislosťou. Predstavte si, že vám prikážem, aby ste do dvoch rokov prestali brať kokaín. Čo urobí väčšina ľudí? Dva roky bude brať kokaín ďalej.

Veľa ľudí hádže vinu za súčasnú krízu na finančné inovácie. Niektorí cynici hovoria, že posledný užitočný vynález vo finančníctve bol bankomat. Je na tom kus pravdy alebo sú to klasické vyhlásenia generálov po boji?

Nie je to pravda. Cynici sú príliš cynickí. Pozrite sa napríklad na inovácie pri transakciách, taký PayPal. Alebo na rôzne trhy s futuritami. Alebo na internetové transakcie, na ktoré sme si tak zvykli. Významnou inováciou boli techniky financovania rozsiahlych projektov, nové spôsoby syndikovania veľkých úverov. Zoberte si takého Muhammada Yunusa, ktorý prišiel so systémom mikropôžičiek pre chudobné ženy. Nedokázali sa financovať samy, aj keď dosahovali vysokú marginálnu produktivitu kapitálu. To bola skvelá inovácia. Alebo inovácie v systémoch sporenia na dôchodok. Inovácie v manažmente zdieľania rizika, inovácie podporujúce signalizačnú úlohu cien a znižujúce informačné asymetrie na trhu. Všetko sú to veľmi užitočné funkcie moderného finančníctva.

A čo štruktúrované produkty, ktoré spočiatku vyzerali ako skvelý recept na znižovanie individuálneho rizika a ktoré stáli v jadre dnešnej krízy? Sám ste nedávno pomerne nečakane povedali, že treba odpáliť celý trh so swapmi, s derivátmi a so štruktúrovanými produktmi.

Keď vybuchne ropný vrt a začne horieť, zavoláte Reda Adaira. To bol slávny hasič ropných požiarov, v Kuvajte uhasil mnoho ohňov. Povedal som, že musíme odpáliť niekoľko takých vrtov. Umožniť, aby sa derivátové kontrakty v čase krízy obchodovali za trhovú cenu. Nemali by sme dopustiť, aby si brokeri prihadzovali také obrovské prirážky, že sa ľudia nedokážu vyvliecť z rizika. Preto by štruktúrované produkty budúcnosti mali umožniť prenos čo najväčšej časti rizika z účtovníctva bánk na trh. Takúto inováciu by som považoval za mimoriadne užitočnú. Trh by určil jasnú cenu, rozdiel medzi nákupom a predajom by sa zúžil a obchodovanie by bolo vďaka tomu efektívnejšie.

Ako by to malo fungovať, aby trhy pri ďalšej kríze nezamrzli?

Doteraz sa banky snažili vytvoriť akýsi monopol. Držali tieto kontrakty na účtoch a profitovali z ich nižšej likvidity. Banky môžu zarábať tým, že majetok točia, alebo tým, že ho držia. Riadny spôsob zarábania by mal byť nechať aktíva pracovať. Je nesprávne, ak sa dá získať prémia, keď sa produkt neobchoduje a banky ho držia doma. Takýto spôsob zarábania vznikol v časoch, keď trhy neboli elektronizované. A nemali sme počítače, ktoré by dokázali účinne signalizovať vývoj ceny. Prirodzená evolúcia by mala presunúť tieto produkty do transparentnejšieho systému. Dnes môžete mať na štruktúrovanom produkte predaj za 30 a nákup za 50. Ale prečo by mal penzijný fond nakupovať za 50, keď niekto to predáva za 30 a iný na tom zarobí dvadsať? Keby nakupujúci dostal na trhu signál, že daný produkt sa predáva za 30, možno by sa cena ustálila na štyridsiatke. Predávajúci i kupujúci by boli na tom lepšie a eliminoval by sa sprostredkovateľ. Takto si predstavujem vyhodenie vrtu do vzduchu.

Je podľa vás nevyhnutné radikálne zreformovať reguláciu finančníctva?

Neustále počúvam, ako chcú regulátori regulovať, ale zatiaľ mi nepovedali, ako to urobiť. Je možné regulovať inštitúcie. Je nemožné regulovať funkcie. Potrebujeme jednotlivcov, ktorí dokážu obchodovať, sporiť, znášať riziko. Potrebujeme všetky tieto funkcie finančného systému. Ak sa to pokúsite zastaviť reštrikciami inštitúcií, stane sa to, že vzniknú nové entity, ktoré budú tieto funkcie vykonávať. Jednotlivci uvažujú v kategórii aktivity a funkcií, regulátori uvažujú v kategórii inštitúcií. My chceme sporiť na dôchodok, kupovať a predávať autá, diverzifikovať riziko. Regulátor sa pozerá na banku, ktorá poskytuje službu. Problém je, že to, čo povedzme Deutsche Bank robí dnes, sa nijako nepodobá tomu, čo robila pred desiatimi rokmi. Ako to chcete regulovať?

Ako?

Rád by som videl v bankách viac rizikovo váženého kapitálu. Viac kapitálu pre prípad náhleho šoku. Privítal by som reguláciu systémového rizika, ktorá by umožňovala agregovať riziko jednotlivých bánk. A zároveň informácie o ňom rozširovať na trhu. Aby individuálni hráči vedeli, čo robia ostatní. Dnes si môžem myslieť, že môj systém manažmentu rizika je úžasný. Že zahŕňa očakávania strát, ktoré mi potenciálne spôsobí potreba predávať aktíva v prípade šoku. Ale keď sa všetci ostatní domnievajú, že sa mýlim, straty môžu byť gigantické. Zároveň potrebujeme, aby systémový regulátor zmenil účtovné pravidlá smerom k vyššej dynamike. Aby účtovníctvo nútilo ľudí do vyššej transparetnosti, do menšieho zahmlievania. Dnešné účtovníctvo je statické, existuje priveľa mimobilančných položiek. Nikto v skutočnosti nepoužíva bankovú súvahu na niečo iné ako na reportovanie. Nie je to záležitosť operatívy. A regulácia by predsa mala prinášať užitočné veci.

Ako sa pozeráte na morálny hazard spojený s garanciami záväzkov bánk?

Malo by sa to zmeniť. Ak majú veritelia garancie, ich ostražitosť klesá. Preto si myslím, že v prípade systémového šoku by sa ich pohľadávky mali automaticky transformovať na kapitálový vklad. Pôsobilo by to ako prevencia panických výpredajov, redukovalo by to potrebu bánk zbavovať sa narýchlo aktív, aby uspokojili znepokojených veriteľov. Noví vlastníci kapitálu by napríklad mohli vyhodiť manažment, keby chceli. Zároveň by to znižovalo spoločenské náklady spojené so záchranou topiacich sa finančných inštitúcií z verejných zdrojov. Ak sa môžu spoliehať na takúto záchranu, viac riskujú a menej sa obťažujú hľadať riešenia, ako sa vyrovnať s krízou. Keď sa nemôžete spoliehať na vládu, snažíte sa ochrániť vlastný majetok v predstihu.

Takže žiadne „too big to fail“?

Princíp, že niektoré banky sú priveľké, aby ich štát nechal padnúť, sa dá zmeniť. Tak, že inštitúcie, ktoré ponúkajú produkty so stabilnou hodnotou, by museli bokom držať aktíva, ktorými ich kryjú. Ak banka vydá dlhopis alebo prijme vklad, malo by to byť kryté bezrizikovou investíciou. Trebárs vládnym dlhopisom. Nemôžete garantovať stopercentnú návratnosť peňazí, keď je udržateľnosť sľubu nepravdepodobná. Videli sme to po páde peňažného trhu a bankového systému. Garancie neboli kryté aktívami, ale centrálnou bankou. Lenže produkty so stabilnou hodnotou nemajú ekonomický význam, ak záväzky nie sú kryté aktívami. Keď chce banka riskovať, nech ide na trh a požičia si cez rizikovejšie transakcie. To by mohlo byť zaujímavé pre penzijné fondy, poisťovne či dokonca vlády. No drobný vkladateľ nepozná riziko, ktoré banka podstupuje, a nemusí oň vôbec stáť. Chce len vkladový produkt. Takže – ak máme garantovať vklady, nech sa za to platí.

Myron Scholes (68) získal v roku 1997 Nobelovu cenu za ekonómiu za určenie novej metódy na stanovenie budúcej hodnoty derivátov. Je spoluautor Blackovho-Scholesovho modelu, ktorý pred tridsiatimi rokmi znamenal zlom v teórii oceňovania opcií. Dnes je to najrozšírenejší nástroj určovania ich hodnoty. Ako profesor pôsobil na Standforde či MIT. Dnes je predseda alternatívneho investičného fondu Oak Hill Platinum Partners, ktorý sa špecializuje na poskytovanie likvidity na svetových kapitálových trhoch.

Foto - Maňo Štrauch